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【国金研究】发挥特长,定位优势——华商混合型基金分析报告

股票投资 2021-02-17 08:55:38

【国金研究】发挥特长,定位优势——华商混合型基金分析报告

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国金证券研究所

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金融产品中心

【国金研究】发挥特长,定位优势——华商混合型基金分析报告

华商龙头优势混合型基金股票投资比例为基金资产60%~95%,其中投资于龙头上市公司股票比例不低于非现金基金资产80%,投资于港股通标的股票比例不超过股票资产50%。基金对龙头股的界定为:所处行业内或细分小子行业内具有核心竞争优势、技术领先、重点业务市场份额大、盈利能力较强的公司,参考指标如营收规模在行业前30%、ROE水平高于行业平均等。

【国金研究】发挥特长,定位优势——华商混合型基金分析报告

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拟任基金经理李双全先生认为,从宏观经济、企业发展、投资者结构等层面来看,行业龙头企业具备长期投资价值。首先,当前我国处在增量经济逐步向存量经济转型的过程中,产业结构持续优化,龙头公司在全球需求向下的趋势中表现出越来越明显的“强者恒强”特征。此外,我国金融市场进一步开放也将吸引更多海外资金流入且超配中国的行业龙头,未来机构持股占比提升的逻辑仍在,则龙头企业表现韧性可期。随着强者恒强促进良性循环,行业龙头有望成为未来中国股市的核心驱动力。过往投资经验也让李双全坚定看好龙头企业未来趋势:市场虽有短期的风格或趋势,但若将时间拉长则终将呈现有效性,最终胜出的仍是各个行业龙头。

【国金研究】发挥特长,定位优势——华商混合型基金分析报告

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该基金定位与李双全一贯投资风格较为吻合:重点投资各个行业一二线尤其是一线的龙头公司。李双全多年来自我迭代升级后的全新投资理念也将贯彻在新基金的管理中:从每个阶段不同行业的景气度出发,选择下个阶段相对占优行业,再在这个行业当中根据自下而上选择优秀龙头个股进行配置。李双全的代表产品华商双驱优选、华商改革创新过往中长期绝对收益和相对收益都比较显著。

【国金研究】发挥特长,定位优势——华商混合型基金分析报告

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李双全先生现为华商基金投资管理部副总经理,管理基金规模约40亿元,2010年入职华商基金,2015年起任基金经理,经历了A股市场牛熊起伏风格剧变的一个五年周期,通过不断反思总结促成自身投资能力的迭代升级,展现出一位新生代基金经理对复杂环境的较强适应性和持续自我进化的特征。其管理历程可归纳为两个阶段:2015~2018年建立“三大指标”自下而上精选个股:1)股价的安全边际,2)未来2~3年成长空间,3)中短期有无亮点;2019年至今以微观与中观结合,加强对中观行业景气度的研究,持仓呈“长期持有细分龙头个股+阶段性配置高景气度行业”的结构。

【国金研究】发挥特长,定位优势——华商混合型基金分析报告

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代表产品持仓检验:经过“三大指标”筛选,重仓股多为细分行业龙头股。持股集中度略高,有效持股常不超过30只,且重仓股留存度高于同类中位数。业绩归因显示,行业及个股选择为产品长期业绩作出主要贡献,大类资产配置亦有辅助作用(新基金股票仓位也保留了必要调整空间)。2019年来对中观行业景气度在投资组合中的应用,一方面表现为重仓行业分布的拓展、阶段重仓行业集中程度的提升,另一方面表现为重点行业主题轮动迹象的相对明显。这一策略转化为2019年以来基金在市场上涨阶段超额收益的提升,以及今年3月以来市场波动中回撤控制的相对改善。

【国金研究】发挥特长,定位优势——华商混合型基金分析报告

风险提示:疫情超预期、政策收紧、贸易摩擦等带来股票市场大幅波动风险。

正文

一、基金产品特征介绍

1、基金基本情况

“华商龙头优势混合型证券投资基金”为偏股混合型产品,契约规定股票投资比例为基金资产的60%~95%,其中投资于龙头上市公司股票比例不低于非现金基金资产的80%,投资于港股通标的股票的比例不超过股票资产的50%。基金通过筛选各行业中的龙头上市公司进行投资,把握其显著竞争优势下所蕴含的长期投资价值,在风险可控的前提下力争获取超越业绩比较基准的收益。该产品风险等级高于债券型及货币市场型基金,但低于标准股票型基金产品。

2、基金定位:把握龙头竞争优势

新基金可谓对李双全“量身定制”,定位与其一贯投资风格较为吻合:1、投资集中度较高,有效的组合构成不超过30只股票;2、投资范围为各行业一二线尤其一线的龙头公司。李双全多年来自我迭代升级后的全新投资理念也将贯彻在新基金的管理中:从每个阶段不同行业的景气度出发,选择下个阶段相对占优行业,再在这个行业当中根据自下而上选择优秀龙头个股进行配置。李双全的代表产品在中长期绝对收益和相对收益都比较显著,按照优化模型测算,新产品在过往基础上预计将会有更进一步的表现。

该基金对于“龙头股”有着较为清晰的界定:所处行业内或细分小子行业内具有核心竞争优势、技术领先、重点业务市场份额大、盈利能力较强的公司,简单参考指标如营收规模在行业前30%、ROE水平高于行业平均等。基金通过自下而上筛选各行业中的龙头企业进行投资,力争把握其显著竞争优势所蕴含的长期投资价值。

拟任基金经理李双全先生认为,从宏观经济、企业发展、投资者结构等层面来看,行业龙头企业具备长期业绩牛市的可能,基金可为持有人把握并持续分享龙头股的稳定回报机会。首先,当前我国处在增量经济逐步向存量经济转型的过程中,产业结构持续优化,龙头公司在全球需求向下的趋势中表现出越来越明显的“强者恒强”特征。此外,我国金融市场进一步开放也将吸引更多海外资金流入且超配中国的行业龙头,未来机构持股占比提升的逻辑仍在,则龙头企业表现韧性可期。随着强者恒强促进良性循环,行业龙头有望成为未来中国股市的核心驱动力。

通过总结过往投资经验,李双全亦坚定看好龙头企业未来趋势:市场虽有短期的风格或趋势,但若将时间拉长则终将呈现有效性,最终胜出的仍是各个行业龙头。“例如以前地产股启动时往往整个板块一起涨,但将考察期拉长,则有的地产公司只能做到几十亿,而万科A能做到千亿,同一板块的个股分化会很严重;家电亦如此,板块走好的时候大家电小家电一起涨,但将时间周期拉长,真正跑赢的是格力、美的、海尔三大龙头。不可能一个行业的所有公司都是成功的。”

3、龙头股投资价值分析:穿越不同市场风格和周期

接下来我们对龙头企业的投资价值进行简单分析,显示在“强者恒强”的效应下,龙头股往往能穿越不同市场风格和周期。

随着中国经济稳居世界前列,国内诸多老牌知名企业已逐步成长为全球龙头,发展壮大过程中其股价持续表现优秀。2019年在全球经济低迷、贸易摩擦及国内经济转型期等不利情况下,我国经济总量突破14万亿美元,显示强劲活力和韧性,自2010年以来连续十年稳居世界第二;在此期间,我国涌现出一批盈利模式具备护城河、盈利能力持续稳定的优秀企业,在国际资源配置中能够占据有利地位、在全球行业发展中具有引领作用。统计2019年度全球上市公司市值排名显示,多家中国龙头企业名列前茅,其中阿里与腾讯入选前10,工商银行、中国平安保险、贵州茅台等也跻身前50。这些各行业的龙头企业随着国家经济发展而逐步成熟,在全球产业发展中具有一定的话语权和影响力,并持续受到资金追捧。

除却上述超级龙头,随着我国经济进一步发展并进入结构调整期,在消费升级和产业升级的背景下,诸多细分行业领域也诞生了一批新的龙头,在近两年展现出较强的赚钱效应。以李双全先生所管理产品重仓股为例:其经过深入挖掘后重仓持有的久远银海,所处的社保医保信息化细分行业竞争充分,新的对手较难进入,行业格局基本确定,而该公司已成为人社部社保管理信息系统核心平台的主研单位、人社部行业信息化建设的战略合作伙伴及部颁标准制定参与者,公司报表每年都呈现稳定的20%~30%成长;重仓的另一只细分领域龙头股利安隆,属于抗氧化激光稳定剂的精细化工行业,产品竞争格局稳定,海外竞争对手多为巨头,而国内仅利安隆有自己的品牌,在上市之前每年有超过20%的营收和增长。

利安隆成为2018年表现最好的股票之一,在市场较差的环境下从底部上升达到100%以上的涨幅,2019年持续中枢上移;除此之外,属于消费电子龙头的立讯精密、国内显示器面板龙头京东方A等也都在近年来接连崭露头角,为李双全过往基金业绩做出较高的贡献。

龙头企业的价值在于,历经多年经营积累已形成了同业无法在短期内模仿复制的竞争优势(即护城河)。以2019年度全球市值41位的贵州茅台为例,其盈利护城河即其品牌价值,因高端酒品牌是企业多年历史文化、口碑及营销等的积淀成果,具有极高的产品附加值,其他白酒企业无法在短时间内进入高端酒赛道;而像中国平安保险、腾讯控股、格力电器等头部企业除了品牌价值,还通过锐意创新或持续研发投入逐步形成了技术壁垒,从而引领潮流并扩大自己的版图,让竞争对手难以望其项背。龙头公司通过护城河优势加持,不仅能够赢得较高的市场占有率,从而取得超越所在行业的发展速度;而且还能在全行业发生亏损之时展露较强的抗跌能力,甚至实现逆势上涨,在行业洗牌中蚕食小公司市场份额从而进一步扩大市占率,形成正向循环。

反映在个股的超额收益上,行业龙头公司相比大类板块的估值溢价显著。我们选取了李双全先生过往产品前十大重仓的部分代表性个股,与各自行业指数(申万一级)涨跌对比,可见在每年不同的市场环境中,龙头个股均能以不同程度超越行业指数。

2020年以来全球饱受疫情冲击,在经济增速下行的大环境下,收入和利润大概率会加速向行业龙头集中,资金也更易在优质个股中积聚抱团,因而各行各业的龙头股有望受益于逆境中的马太效应,从而进一步提高市占率和竞争优势。长期而言,我国金融市场进一步开放也将吸引更多海外资金流入且超配中国的行业龙头。

2019年随着A股纳入MSCI、富时等世界重要指数,北向资金全年累计净流入规模3518亿元,至年底境外机构和个人持有A股总市值达2.1万亿元,占A股自由流通市值的8.66%。2020年A股对外资吸引力并不减弱,不仅估值具备比较优势,且中国对疫情的管控领先海外、有更多政策刺激空间,叠加全球低利率环境下中国汇率稳定、无风险收益率偏高等优势,中国资产有望成为全球资本继续流入的主要方向之一。

二、基金经理投资管理能力分析

1、基金经理背景介绍:从实业到金融,牛熊周期淬炼迭代能力

李双全先生,华商基金投资管理部副总经理,现管理基金规模约40亿元。2007年毕业于北大光华后,李双全曾就职于SK能源公司从事研究工作,至2010年加入华商基金任周期行业研究员、2015年起任基金经理,兼具实业与金融复合背景。经历大型实业两年的打磨,李双全在踏上投研道路之初积攒了必要的“沉得住气”的心态,对上市公司的模式变革、技术创新以及业绩成长性的理解更为理性和深入。2010年入职华商基金,2015年7月在市场“hard模式”中开启基金管理职业生涯,李双全完整经历了A股市场牛熊起伏风格剧变的一个五年周期,并通过不断反思总结促成自身投资能力的迭代更新,展现出一位新生代基金经理对复杂环境的较强适应性和持续自我进化的特征。

2、基金经理投资方法论:从“微观三大指标”到“适度把握中观”

李双全的管理历程按投资理念的进阶可分为两个阶段(投资理念方法的改进是持续过程,两阶段划分时点仅作参考):2015~2018年的自下而上为核心、2019年至今的微观与中观结合:

阶段一:李双全将时间精力多集中于自下而上的选股层面,建立了一套“三大指标”精选个股的方法论:1)股价的安全边际:包括计算重置成本、是否认可产业资本等,若结论是估值合理或偏低,则资产净值的回撤风险相对较小。“下行风险是首要考虑因素,”李双全强调,“前几大重仓股的向下空间是需要能努力看得清的。”2)未来2~3年成长空间:所在的是不是朝阳行业?公司能不能成为这个朝阳行业里的龙头?考量因素包括企业未来发展战略、管理层执行能力、政策和市场环境是否支持它做大做强。“我们要能看到它的发展潜力,向上要有比较明显的成长空间。”3)中短期有无亮点:“公司要有优秀的管理层,能够推动经营、让业绩在未来1~2年左右可预测的范围内能够兑现,这样低估的价值能够被市场挖掘出来。”基于这三大指标精选出的重仓个股,都是李双全认为充分了解、颇有信心的。

阶段二:以2019年起为代表,随着经济结构调整背景下市场行业主题及轮动特征的强化,李双全对中观行业景气度研究环节进行了加强,力争在不同阶段结合行业景气度边际变化来选择不同的行业进行重点配置,实现了投资能力的迭代升级。目前,其产品的持仓结构也表现为“长期持有细分龙头个股+阶段性配置高景气度行业”的组合配置模式。

3、基金经理历史业绩:上行市场高弹性,回撤控制有改善

李双全共管理4只公募基金,2015年7月、2018年3月先后执掌的“华商双驱优选”和“华商改革创新”均为李双全独立管理,完整体现其管理风格和思路,运作超过两年,故选择这两只产品为代表进行分析。华商双驱优选可谓“生不逢时”,A股刚遭遇大幅回撤,李双全本着“立足中长期、追求绝对收益”的投资目标,基金成立以来截至2020年3月27日累计收益55.47%(超越基准49.5%)、在同期943只混合型基金中排名前1/4。“华商改革创新”成立以来截至2020年3月27日累计收益36.62%(超越基准41.97%)、在同期226只股票型基金中排名前20%。

我们从李双全近五年的经历中筛选出以下七个情景,观察代表产品期间的收益、回撤,并与同期沪深300及同类型基金平均值进行比较,以此展示基金经理投资管理的风险回报特征及投资方法的进化情况:由于基金经理第一阶段(如前划分)更侧重长期坚守精选个股,产品在此阶段的熊市中承受相对较大回撤,但市场情绪好转后优质个股重拾涨势,使得基金也在对应的牛市期间具有足够高的弹性,进而战胜指数与同类产品;2019年随着基金经理对行业和宏观的研究能力提升,在结构转型带动市场行业主题及轮动加速的环境下,其所管理产品捕捉市场机会的能力进一步强化,同时在今年3月以新冠疫情等引发的全球市场风险快速释放中亦一改第一阶段回撤往往相对较高的情况,本轮调整中回撤幅度与基准和同业相当甚至占优。当然,第二阶段的压力检验时间尚短,还需进一步观察。

对李双全两只代表产品进行业绩归因(该数据以月度为单元进行,最近一期截止2020年2月底),印证了其对于行业景气的把握和个股选择的能力为产品业绩作出了主要贡献。

4、基金经理投资风格分析:从精选行业龙头到中微观结合

4.1、微观个股选择:聚焦龙头股,不走寻常路

经过“三大指标”筛选,重仓股更多表现为细分行业龙头股。以久远银海(仅反映基金经理沟通观点,不作为股票推荐,仅用于分析展示基金经理的投资特点)为例,作为李双全重仓股之一,较好地符合“三大标准”:第一、与行业内其他医疗信息化龙头公司相比估值水平较低,且公司报表质量较高,收入和利润确认较为保守,业绩持续性好;第二、我国医保医疗和民生信息化建议还处于较为初级的阶段,行业具有很大的成长空间,龙头公司的市值空间广阔。目前正处于新一轮的医保医疗信息化投资建设的景气周期中,可预期未来两三年行业和公司的增长会加速上行;第三、公司自成立至今一直专注主业,尤其在医保信息化领域优势明显,随着行业投资加速,公司将凭借自身长期积累的优势进一步提高市占率,获得超越行业的增长速度。另外,作为行业龙头,公司将在创新业务方面具备强大的先发优势,进一步拓宽自身的护城河。

尽管个别季度的持股数量较多,但有效组合构成多不超过30只股票。对于看好的重仓个股,李双全往往选择在市场波动过程中进行加仓,因而持股集中度整体呈现提升的趋势,与同类型基金均值相比集中程度也略高。

从持股风格来看,李双全并不刻意追求某种风格,持仓中既有追求成长的个股,也有阶段上价值被低估的标的。“在我的投资体系中,成长和价值是很难区分的。从选股逻辑来看,成长股是看3年,价值则是目前会看的比较清楚。”基于基金投资组合的风格特征滚动变化分析显示,两只代表产品的持股风格相对平衡略偏向成长。在规模风格上,“华商双驱优选”成立以来偏向于相对中大盘型,“华商改革创新”则为中性型。

为了达到对核心重仓股的“知根知底”,李双全会花费大量时间精力用于基础研究,对研究报告、公告等会进行信息跟踪,进行全产业链的分析研究,最终对行业和公司实现较为清晰的梳理。李双全也不忘强调公司投研团队的支持。目前华商研究员20余人,经过三年左右的培养已逐步成长起来,2019年对公司整体业绩有较明显贡献。华商的投资部基本以内部提拔为主,上升通道顺畅,且多为在司7~8年的老员工,沟通效率频率较高。2019年李双全能成功实现能力圈升级,在医药、TMT、养殖上予以重配,也有集体讨论取长补短的贡献。

从“华商双驱优选”的选股效果来看,根据各季报持仓数据估算(受信息披露限制仅能统计前十大重仓股收益,且持有期按照整个季度估算),李双全任职以来的18个报告期共计98只重仓股中(含18只间隔进入重仓股而重复计算,实为80只),共有56只在持有期获得了正回报,其中10只持有期回报在50%以上,包括1只持有期间回报率超过100%。“华商改革创新”7个报告期共32只重仓股中(含4只间隔进入重仓股而重复计算,实为28只),共22只在持有期获得了正回报,其中9只回报在20%以上,包括4只回报超过50%,且不同程度战胜同期所属行业指数。综合来看,李双全对京东方、利安隆、久远银海、恒瑞医药等几大重仓股的挖掘更为成功。尽管仅为基于重仓股的计算结果,但也一定程度反映出李双全的择股眼光,与前文及图表10的业绩归因显示其具备良好基本面选股能力互相印证。

从代表产品的前十大重仓股来看,李双全的持仓变动相对较小,且其重仓股与同行基金经理们的重合率不高,相对“不走寻常路”。

4.2、中观行业选择:行业集中度、轮动特征提升

李双全代表产品的个股集中度相对较高,但行业分布则在多数时段呈适度分散格局。2019年以来(即前文描述的第二阶段),李双全对能力圈进行了扩展升级,实现了从自下而上的微观研究到把握中观行业景气度边际变化的跨越。一方面,反映在前十大重仓行业分布上,自2019年开始,李双全增强了对电子、计算机、医药生物、化工等行业的参与程度。而且,若剔除相对重仓的地产板块,其余重仓股行业集中程度2019年来也有了一定程度的提升。

另一方面,基金持仓组合的重点行业主题轮动迹象更加明显:2019年一季度重点配置了主导市场热点的券商大金融和养殖板块,之后又对景气程度较好的光伏、TMT行业进行加仓;2019年下半年起以医疗信息化为重点方向,并再度超配券商板块。这一策略转化为2019年以来市场上涨阶段超额收益的提升和今年3月来市场波动中回撤控制的相对改善。“中观比较是在自下而上精选个股之外,给予逻辑较好的主题板块或成长性行业一部分超额配置空间,让基金组合的收益有更好的表现。”尽管加大了中观行业选择,但李双全依然给行业配置设定了20%的上限。

至于行业的卖出标准,李双全认为各行业并不统一。何时卖出会看估值、PE及实际销售对应的利润水平等指标。此外还涉及对市场的判断,市场好的时候对估值的容忍度也会提升,因为找不到更好的行业或品种来替代。另外还会衡量各行业之间的风险收益比,如果行业已到了接近上限的估值水平,但风险收益比例还是最好的,那么依然不会减仓。

标签: 华商策略基金

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